自去年年底以來，從主要邏輯看，黑色系先后經(jīng)歷了一季度強(qiáng)預(yù)期主導(dǎo)定價、二季度經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇主導(dǎo)定價，再到三季度再預(yù)期主導(dǎo)定價。從市場表現(xiàn)看，是先反彈后回落，再反彈的行情。筆者認(rèn)為，后期黑色系的核心邏輯為需求偏淡，倒逼鋼廠減產(chǎn)或原料端讓利。預(yù)計四季度黑色金屬價格將延續(xù)弱勢，重點關(guān)注減產(chǎn)帶來的鋼廠利潤階段性修復(fù)情況。

        當(dāng)前，黑色金屬的主要矛盾為負(fù)反饋已接近現(xiàn)實，后期重點關(guān)注預(yù)期兌現(xiàn)及需求改善情況。

        [鋼企面臨虧損壓力]

        當(dāng)前，宏觀政策利多已經(jīng)在期貨盤面上有所體現(xiàn)，黑色金屬價格整體反彈已經(jīng)持續(xù)4個月。但政策落地到實際需求改善需要時間。長假期間海外商品市場價格普遍回落，宏觀預(yù)期或開始修正。

        具體品種看，后期黑色產(chǎn)業(yè)鏈的核心矛盾在于鋼材需求，能否形成負(fù)反饋決定了黑色金屬的整體走勢，品種間強(qiáng)弱取決于鋼廠高爐開工表現(xiàn)。由于目前下游需求表現(xiàn)整體偏淡，鋼材價格向下游傳導(dǎo)不力，部分鋼廠已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損，鋼廠希望原料端降價以維持利潤，而原料端（特別是前期焦煤、后期鐵礦石）自身供應(yīng)出現(xiàn)改善，形成了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的負(fù)反饋。

        鐵礦石價格趨勢依然是跟隨鋼材價格波動。目前鋼廠虧損壓力下，未來能否發(fā)生負(fù)反饋決定了鐵礦石的價格趨勢，而負(fù)反饋的力度則決定了鐵礦的價格彈性。

        另外，后期鐵礦石期貨價格走勢的關(guān)注重點是絕對價格高位和盤面表現(xiàn)為高貼水的矛盾。目前鐵礦石期貨加權(quán)和2301合約價格均處于相對較高水平，但期貨盤面表現(xiàn)為高貼水。

        當(dāng)前鋼廠利潤大幅萎縮，部分鋼廠虧損。未來鐵礦石期現(xiàn)貨價格是共振下跌還是期貨價格反彈回補(bǔ)貼水將決定鐵礦石期貨的價格走勢。

        [弱補(bǔ)庫難提振市場]

        從長周期看，目前整體周期環(huán)境對黑色金屬的影響較為利空。不過房地產(chǎn)和投資意愿的回落已部分反映在市場價格中或已經(jīng)階段性兌現(xiàn)。從庫存周期看，今年一季度經(jīng)歷短期補(bǔ)庫后，雖然整體行業(yè)庫存處于低位，但仍以企業(yè)去庫為主。弱補(bǔ)庫難以提升價格，整體利空大宗商品。

        從設(shè)備投入周期看，企業(yè)景氣度已經(jīng)接近低位，且企業(yè)景氣指數(shù)和商業(yè)信心指數(shù)顯示企業(yè)再投入信心仍待提升，且企業(yè)信心恢復(fù)到再投入需要一定時間。

        從庫存周期看，后期可能從主動去庫逐步轉(zhuǎn)為被動去庫，但整體處于去庫存周期，不利于商品價格提升。另外，M1等領(lǐng)先指標(biāo)改善，有望提升庫存和下游補(bǔ)庫意愿，但除非供給顯著受限，如出現(xiàn)“一刀切”式粗鋼限產(chǎn)政策，否則弱補(bǔ)庫周期難以提升大宗商品價格。

        從房地產(chǎn)相對高頻的指標(biāo)銷售和拿地情況看，新開工仍維持弱勢。房地產(chǎn)新開工對鋼材需求回落的傳導(dǎo)尚未結(jié)束，且施工后期的影響尚未充分體現(xiàn)。一般情況下，房地產(chǎn)新開工情況對施工竣工端、下游裝修、家電汽車等相關(guān)需求回落的影響是較為深遠(yuǎn)、漫長的過程。

        預(yù)計四季度將進(jìn)入預(yù)期兌現(xiàn)階段，黑色金屬價格將重返弱勢。從歷史上看，2023年下半年情況與2013年下半年較為類似。我們通過分析上市公司去年年報和今年中報情況，結(jié)合宏觀環(huán)境多次對比，預(yù)計后期黑色金屬市場走勢類似于2013—2015年和2019年下半年，不會出現(xiàn)失速下滑，也不會出現(xiàn)強(qiáng)政策刺激下的商品牛市，將走出斜率較緩的熊市行情。

        總之，筆者認(rèn)為，四季度黑色金屬價格大概率重返弱勢。且目前政策定力較強(qiáng)，強(qiáng)刺激政策出臺的可能性較小。

        從歷史經(jīng)驗看，2019年年中有“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”預(yù)期，但未強(qiáng)制性落地。目前在不出現(xiàn)“一刀切”限產(chǎn)的情況下，下半年黑色金屬表現(xiàn)可能跟2019年下半年比較類似。

        [鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)拐點]

        下游負(fù)反饋開啟，鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)拐點。當(dāng)前下游負(fù)反饋已傳導(dǎo)至鋼廠，鋼廠虧損比例加大，檢修明顯增多，且鐵水產(chǎn)量開始下滑。部分鋼廠已經(jīng)產(chǎn)生現(xiàn)金流虧損，預(yù)計后期鋼廠虧損負(fù)反饋將進(jìn)入現(xiàn)實。

        從發(fā)運和到港情況看，近期發(fā)運明顯回升，到港量增加。從季節(jié)性角度看，后期發(fā)運和到港將繼續(xù)維持高位。

        目前全口徑鐵礦石庫存已開始累積。因沿海臺風(fēng)等影響，節(jié)前鐵礦石到港減少造成整體庫存降幅超預(yù)期，但伴隨天氣恢復(fù)正常，以及鋼廠節(jié)前補(bǔ)庫結(jié)束，鐵礦石已經(jīng)開始出現(xiàn)較大幅度累庫。而且節(jié)前鋼廠已經(jīng)較大幅度補(bǔ)庫，在當(dāng)前利潤低迷情況下，后期補(bǔ)庫動力較差，貿(mào)易礦庫存有望提升。

        預(yù)計鐵礦石供需將逐步寬松，供需平衡或面臨逆轉(zhuǎn)。9月份，鐵礦石庫存累積400萬噸左右。9月下旬開始累庫將較為明顯。從年內(nèi)看，庫存增量主要集中在四季度。

        展望后市，預(yù)計淡季反彈結(jié)束后將開啟旺季調(diào)整行情，四季度黑色系商品價格或弱勢運行。重點關(guān)注鋼廠減產(chǎn)帶來的利潤階段性修復(fù)情況，預(yù)計對原料端的利空影響相對更大。

        綜上，鐵礦石價格趨勢依然跟隨鋼材價格波動。從供需看，后期鐵礦石供給處于高位，而鐵水產(chǎn)量將見頂回落，根據(jù)供需平衡表推測，四季度庫存增量較大。從估值看，鐵礦石期貨加權(quán)價格和2301合約價格均處于相對高位，但期貨盤面表現(xiàn)為高貼水，預(yù)計高基差將跟隨現(xiàn)貨價格回落而回歸。策略方面，趨勢上偏空，關(guān)注鋼廠利潤修復(fù)情況，中長期可逢高偏空操作，套利方面可逢低做多遠(yuǎn)月合約或做多鋼礦比。關(guān)注地緣政治摩擦、人民幣匯率以及后續(xù)穩(wěn)增長政策的出臺情況。