持續(xù)下跌后昨日雙焦價格大幅上行，目前估值中性略偏高。截至2月21日，蒙古原煤折倉單價格在1780元/噸附近，山西中硫煤折倉單價格在1900元/噸附近，焦煤5月合約價格貼水蒙煤、山西煤分別約11元/噸和130元/噸。昨日大漲之后期貨貼水收窄，目前貼水幅度略偏低。之前焦煤期貨盤面價格大幅下挫，但現(xiàn)貨市場的下跌速度偏慢，特別是山西煤和海運煤。山西安澤低硫主焦煤較1月初價格高點2650元/噸僅下跌200元/噸，比澳洲同品質(zhì)焦煤仍高出80元/噸。焦煤5月合約在昨日大漲之后低估值得到明顯修復(fù)。

        春節(jié)后焦炭第三輪提降落地，折合倉單價格在2350元/噸附近，截至2月21日午間收盤，焦炭5月合約價格由貼水轉(zhuǎn)為升水40元/噸?？紤]到焦炭期貨價格小幅升水已成為常態(tài)，筆者認(rèn)為基差較為中性。在第三輪提降落地之后，由于原料煤價格下跌幅度較小，焦化企業(yè)虧損加劇，焦炭現(xiàn)貨相對估值偏低，期貨盤面有一定升水，估值中性。

        從上下游利潤分配情況看，隨著鐵礦石價格的大幅下挫，鋼廠盈利率有所改善，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配不均的現(xiàn)象得以修復(fù)，焦炭第四輪提降落地的難度增大。

        焦煤方面，2月上旬，山西省應(yīng)急管理廳、國家礦山安全監(jiān)察局山西局、山西省能源局印發(fā)《關(guān)于開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治的通知》，整治時間為文件印發(fā)之日至2024年5月31日。該通知決定立即在山西全省范圍內(nèi)開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治，要求煤礦全年原煤產(chǎn)量不超過核定（設(shè)計）生產(chǎn)能力幅度的10%、月度原煤產(chǎn)量不超過核定（設(shè)計）生產(chǎn)能力的10%。文件下發(fā)后市場表現(xiàn)為半信半疑，焦煤盤面價格亦沒有給出反應(yīng)。直至2月21日上午，一則“潞安集團2024年減產(chǎn)”的消息證實了文件的確切執(zhí)行性，煤焦價格開始大幅上漲。

        另外，今年春節(jié)期間國內(nèi)煤產(chǎn)量降幅達到近幾年最高水平，并且在山西煤礦幫扶作用的影響下，煤礦復(fù)產(chǎn)較為緩慢，自身庫存不高。之前市場預(yù)期節(jié)后山西煤將通過價格的下跌實現(xiàn)期現(xiàn)和內(nèi)外的價差修復(fù)，供給端超預(yù)期收縮并沒有得到市場的關(guān)注，因此產(chǎn)生了預(yù)期差。

        從庫存角度看，當(dāng)前煤焦總庫存仍處于低位水平，僅內(nèi)蒙古口岸庫存偏高，但內(nèi)蒙古口岸高庫存也已維持較長時間，邊際驅(qū)動力不足，后期隨著日均鐵水產(chǎn)量的回升，以及供應(yīng)端恢復(fù)偏慢，煤焦價格有一定的抗跌性。

        焦炭方面，在第三輪提降落地后焦企虧損情況加劇，生產(chǎn)積極性再次轉(zhuǎn)差。若原料煤現(xiàn)貨價格繼續(xù)呈現(xiàn)出一定的抗跌性，預(yù)計焦炭第四輪提降落地的難度較大。

        從焦炭需求端看，鋼聯(lián)統(tǒng)計的247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量緩慢回升至225萬噸附近，處于絕對低位水平。當(dāng)前鋼廠利潤雖有一定改善，但在預(yù)期偏弱的情況下，生產(chǎn)積極性不高，春節(jié)前鐵水日產(chǎn)恢復(fù)就不及預(yù)期。春節(jié)前后市場對基建的樂觀預(yù)期逐漸改變，化債背景下，宏觀資金開始思考財政政策發(fā)力的節(jié)奏，即使全年數(shù)據(jù)較為亮眼，但由于部分省份逐漸落實《重點省份加強政府投資項目管理的辦法》，且資金狀況仍未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，項目數(shù)量也偏少，因此上半年基建數(shù)據(jù)可能很難有較好表現(xiàn)。目前已進入2月下旬，終端需求仍未有明顯起色，預(yù)期交易仍主導(dǎo)盤面價格，黑色系商品價格仍集體走低（雖然昨日受消息提振雙焦價格出現(xiàn)大幅上漲），價格的下跌也導(dǎo)致現(xiàn)貨參與主體變得更加謹(jǐn)慎，出口和國內(nèi)終端企業(yè)的采購積極性偏低，一定程度上影響了鋼廠的復(fù)產(chǎn)積極性，鐵水日產(chǎn)恢復(fù)速度更加緩慢，負(fù)反饋正在發(fā)生。

        低利潤狀態(tài)下，決定焦炭價格的主要因素一方面在下游鋼廠，另一方面是原料煤。本輪下跌過程中煤焦率先下跌，且跌幅在黑色系商品中領(lǐng)先，一定程度上對現(xiàn)實的偏差和之前偏弱的預(yù)期進行了較為充分的反映。因此在負(fù)反饋之下，未來焦炭價格或許相對較為抗跌。

        從庫存角度看，當(dāng)前焦炭總庫存僅略高于去年農(nóng)歷同期，絕對庫存水平還在低位，這在一定程度上對負(fù)反饋的深度有一定的制約作用。從庫存結(jié)構(gòu)上看，春節(jié)期間焦化廠庫存積累較多，鋼廠降庫，焦化企業(yè)表現(xiàn)出一定壓力，但其實庫存的結(jié)構(gòu)并未超出季節(jié)性，今年春節(jié)期間焦化企業(yè)累庫幅度甚至是近幾年偏低水平，在下跌過程中市場高度關(guān)注利空因素未免有失客觀。

        綜上，國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量收縮超預(yù)期，在焦化企業(yè)虧損加劇的情況下，焦炭第四提降落地的難度增大。若春季需求符合之前的預(yù)期，負(fù)反饋之下煤焦或有一定抗跌表現(xiàn)，但當(dāng)前煤焦盤面價格上漲后較現(xiàn)貨價格已接近平水甚至升水，繼續(xù)上漲亦受到壓制，因此短期煤焦價格上下空間均比較有限。