供給收縮和需求復(fù)蘇程度是后市關(guān)鍵

展望下半年，熱卷需求的周期性復(fù)蘇將與供給的周期性下行相遇，供需矛盾有望從當(dāng)前的寬松狀態(tài)向緊平衡狀態(tài)轉(zhuǎn)變。在此環(huán)境下，需求復(fù)蘇以及供給受限將推動(dòng)熱卷價(jià)格再度走強(qiáng)。

過(guò)去半年，期貨市場(chǎng)的工業(yè)品價(jià)格大起大落。對(duì)熱卷而言，在經(jīng)歷一季度國(guó)內(nèi)需求與海外需求共振復(fù)蘇所推動(dòng)的價(jià)格上漲之后，二季度又遇到了國(guó)內(nèi)需求與海外需求下滑所帶來(lái)的沖擊，價(jià)格一路下行，上半年走出典型的倒“V”行情。在熱卷價(jià)格起伏的背后，我們看到的是需求和供給的周期性變化。展望下半年，我們認(rèn)為，周期的盡頭還是周期，下半年需求復(fù)蘇以及供給受限將推動(dòng)熱卷價(jià)格再度走強(qiáng)。

[投資回報(bào)改善  制造業(yè)復(fù)蘇動(dòng)能強(qiáng)]

首先，融資成本下降，企業(yè)信貸需求持續(xù)釋放。2020年年初以來(lái)，為提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，政府相繼推出了減費(fèi)降稅、降低融資成本等多項(xiàng)政策措施。隨著時(shí)間推移，政策效果逐步釋放。我們看到，自2020年上半年以來(lái)，在央行持續(xù)調(diào)降LPR報(bào)價(jià)的推動(dòng)下，企業(yè)部門(mén)的人民幣貸款加權(quán)平均利率從4.64%降至3.95%，整體下降近70個(gè)基點(diǎn)。隨著貸款利率持續(xù)下降，企業(yè)貸款意愿也隨之回升。自衛(wèi)生事件發(fā)生以來(lái)，除2021年至2022年企業(yè)投資意愿下滑之外，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增速?gòu)?020年2月的11.5%逐步上升至當(dāng)前階段的18.1%。由此可見(jiàn)，企業(yè)信貸需求保持旺盛狀態(tài)。

其次，投資回報(bào)改善，制造業(yè)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)能強(qiáng)。二季度以來(lái)，海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退預(yù)期加深，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景預(yù)期不樂(lè)觀。雖然制造業(yè)整體呈現(xiàn)邊際走弱的狀態(tài)，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)性分化特征較為顯著。2020年年初以來(lái)，工業(yè)企業(yè)的整體利潤(rùn)呈現(xiàn)出逐步下滑態(tài)勢(shì)，但與此同時(shí)，作為板材下游重點(diǎn)行業(yè)的通用和專用設(shè)備制造、運(yùn)輸設(shè)備制造等細(xì)分領(lǐng)域卻呈現(xiàn)利潤(rùn)水平持續(xù)改善的特征。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前通用和專用設(shè)備制造業(yè)的毛利率水平穩(wěn)定在20%附近，運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的毛利率水平穩(wěn)定在15%附近，即使是近幾年持續(xù)下滑的汽車制造業(yè)的毛利率也依然保持在10%以上。正是由于上述行業(yè)的景氣表現(xiàn)，今年以來(lái)板材需求保持著較強(qiáng)韌性。以造船行業(yè)為例，今年1—4月，造船完工量為1280萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)9.3%。作為造船主要原材料之一的中厚板，今年需求表現(xiàn)較為亮眼，截至當(dāng)前，表觀需求達(dá)到3050萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.3%。

在行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)較為景氣、企業(yè)信貸成本持續(xù)下降的共同驅(qū)動(dòng)下，景氣行業(yè)的企業(yè)投資意愿顯著增強(qiáng)。雖然目前制造業(yè)整體投資增速呈現(xiàn)邊際下滑狀態(tài)，但我們認(rèn)為，在諸多細(xì)分行業(yè)的景氣驅(qū)動(dòng)下，制造業(yè)回暖復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)能正在增強(qiáng)，制造業(yè)投資增速有望維持在較高水平運(yùn)行。

最后，多周期共振，熱卷價(jià)格有望企穩(wěn)回升。我們跟蹤研究企業(yè)中長(zhǎng)期信貸周期和熱卷價(jià)格周期之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信貸周期對(duì)熱卷價(jià)格周期具有顯著的領(lǐng)先特征，領(lǐng)先時(shí)間在3—6個(gè)月。從企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速的周期變化來(lái)看，目前正處于一輪持續(xù)擴(kuò)張的周期中。在此環(huán)境下，制造業(yè)投資整體有望保持較高增速。相對(duì)應(yīng)的是，作為上游原材料之一的熱卷，其需求有望保持較強(qiáng)的改善預(yù)期，價(jià)格重回上漲周期的概率較大。

作為反映制造業(yè)景氣與否的一個(gè)晴雨表，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的周期變化也反映著下游需求的周期性變化。我們通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)，需求周期的變化領(lǐng)先于庫(kù)存周期的變化。反過(guò)來(lái)，庫(kù)存所處的周期位置也能反映需求所處的周期位置。2022年以來(lái)，下游需求和市場(chǎng)信心均出現(xiàn)較為顯著的下滑。受此影響，下游制造業(yè)經(jīng)歷從被動(dòng)累庫(kù)再到主動(dòng)去庫(kù)的兩個(gè)階段。經(jīng)過(guò)一年時(shí)間，庫(kù)存水平已經(jīng)從峰值時(shí)增長(zhǎng)20%逐步降至5.9%的低位水平。隨著庫(kù)存水平下降，未來(lái)庫(kù)存周期將逐步從主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)變，如果需求周期持續(xù)回升，庫(kù)存周期將進(jìn)一步從被動(dòng)去庫(kù)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)轉(zhuǎn)變。從庫(kù)存周期和熱卷價(jià)格周期的關(guān)系來(lái)看，熱卷價(jià)格周期拐點(diǎn)通常先于庫(kù)存周期出現(xiàn)。換言之，隨著庫(kù)存周期底部拐點(diǎn)臨近，熱卷價(jià)格周期的拐點(diǎn)同樣離我們?cè)絹?lái)越近。

[行業(yè)利潤(rùn)下滑  鋼材供給彈性下降]

一方面，利潤(rùn)偏低，行業(yè)投資增速持續(xù)下滑。自2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，在下游需求持續(xù)拉動(dòng)下，黑色金屬冶煉壓延加工行業(yè)的毛利率不斷改善。我們從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)中可以看到，2017年至2021年，行業(yè)平均毛利率最高可以達(dá)到15%的水平，部分低成本企業(yè)的毛利率峰值可以達(dá)到近30%。在此環(huán)境下，2017年至2021年，黑色金屬冶煉壓延行業(yè)的投資增速也隨之改善走高。受此影響，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量從2016年的8億噸逐步增長(zhǎng)至2020年10.65億噸的峰值水平，粗鋼產(chǎn)量平均年化增速達(dá)到7.2%。

然而，2021年之后，隨著我國(guó)“碳達(dá)峰、碳中和”政策的施行，以及下游地產(chǎn)景氣度不佳引發(fā)需求減少，黑色金屬冶煉壓延行業(yè)的毛利率也隨之下滑，行業(yè)投資增速顯著下降。受此影響，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量也連續(xù)兩年出現(xiàn)下降。隨著黑色金屬冶煉和壓延行業(yè)毛利持續(xù)走低，以及由此引發(fā)的行業(yè)投資持續(xù)不佳，導(dǎo)致我國(guó)鋼材供給彈性顯著下降。換言之，我國(guó)鋼材將逐步進(jìn)入一輪低供給、低彈性的周期。

另一方面，供給階段回升，產(chǎn)量平控預(yù)期較強(qiáng)。今年以來(lái)，雖然鋼廠利潤(rùn)表現(xiàn)不樂(lè)觀，但今年前4個(gè)月我國(guó)粗鋼產(chǎn)量卻出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，1—4月粗鋼產(chǎn)量達(dá)到3.54億噸，同比增長(zhǎng)1800萬(wàn)噸，增幅達(dá)到4.1%。相比產(chǎn)量增長(zhǎng)，利潤(rùn)卻出現(xiàn)大幅下降。以熱卷為例，熱卷現(xiàn)貨平均虧損幅度達(dá)到70元/噸，而去年同期表現(xiàn)為盈利393元/噸。從產(chǎn)量與利潤(rùn)的背離表現(xiàn)來(lái)看，單純通過(guò)市場(chǎng)化調(diào)控以及企業(yè)自主決策，短期內(nèi)是很難達(dá)到供需有效平衡的。在此環(huán)境下，政策的干預(yù)調(diào)控就顯得極為重要。

從目前的情況來(lái)看，政策層面還是釋放出了較強(qiáng)的限產(chǎn)預(yù)期。如果今年實(shí)施產(chǎn)量平控政策，也就意味著，未來(lái)8個(gè)月粗鋼產(chǎn)量同比要下降1800萬(wàn)噸，平均每個(gè)月要減產(chǎn)225萬(wàn)噸?？紤]到去年5—12月粗鋼月度平均產(chǎn)量為8400萬(wàn)噸，也就意味著，在產(chǎn)量平控政策下，今年同期粗鋼產(chǎn)量均值不能超過(guò)8200萬(wàn)噸。從環(huán)比角度來(lái)看，今年1—4月，粗鋼產(chǎn)量均值為8900萬(wàn)噸，如果執(zhí)行產(chǎn)量平控政策，那么5—12月粗鋼產(chǎn)量均值環(huán)比或下降700萬(wàn)噸，降幅料達(dá)到7.9%。

整體來(lái)看，在行業(yè)利潤(rùn)顯著下降、產(chǎn)量政策平控預(yù)期較強(qiáng)的大環(huán)境下，下半年鋼材供給收縮力度將顯著增強(qiáng)。然而，供給端收縮對(duì)鋼材價(jià)格帶來(lái)的支撐力量，或隨著供給收縮力度的增強(qiáng)而提升。

[供需周期錯(cuò)配  熱卷價(jià)格周期輪回]

今年上半年，鋼材需求端在一二季度呈現(xiàn)出先強(qiáng)后弱特征，而鋼材供給端則呈現(xiàn)出截然相反的先弱后強(qiáng)狀態(tài)。正是由于供需兩端周期錯(cuò)配，使得上半年以熱卷為代表的黑色系商品價(jià)格出現(xiàn)了倒“V”形狀的劇烈波動(dòng)。

展望下半年，熱卷需求在制造業(yè)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)能增強(qiáng)的環(huán)境下，有望再度轉(zhuǎn)入周期性復(fù)蘇階段；熱卷供給在低利潤(rùn)以及產(chǎn)量平控的環(huán)境下，預(yù)計(jì)將再度轉(zhuǎn)入下行周期中。熱卷供需周期將從當(dāng)前階段的寬松狀態(tài)逐步向供需緊平衡狀態(tài)轉(zhuǎn)變。在此環(huán)境下，熱卷價(jià)格周期有望再度從下行周期轉(zhuǎn)入上行周期。